在之前的文章中，我们曾经用了不少篇幅介绍英国的学生公寓市场，并浅析了其投资价值所在。今天这篇专题研究，我们希望能够给读者朋友们展示关于另一个市场的情况，这一市场在行业内的名称为Build To Rent （BTR），直接翻译过来是建造出租。由于这一市场内的标的资产是大型开发商或者大型房地产基金主导的由众多公寓组成的项目，因此我们将之称为长租公寓市场。
目前的长租公寓市场，无论是相关政策还是地理分布，其市场现状和发展潜力都有明显的特征，大体上可总结如下：
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当前市场体量相对较小，成熟度较低；
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未来市场发展潜力大，市场将向规范化推进；
这两个特点所反映的每一种情况，都将涉及较多不一样的市场因素，让我们逐步展开，去拼凑一个完整的认识版图。
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第一章：长租公寓，萌芽中的新兴市场
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相比于其他耳熟能详的市场类型，长租公寓是一个成型时间很晚的市场。也正是由于其尚处于市场发展的初期，因此体量较小，成熟度较低。在对这一点展开之前，我们先对长租公寓作为一个房地产项目展开一些解读。
首先让我们来了解一下长租公寓这个名词的概念。这将对我们之后理解整个市场有所帮助。
作为开发项目和投资产品的概念解读
作为一个房地产开发项目中的专有名词，长租公寓第一次被官方完整定义是在2018年9月，这也侧面说明了长租公寓市场发展的成熟度较低，各种规范仍在发展中。长租公寓在英国城市规划法案中的官方定义如下：
从这段定义我们可以看出，长租公寓作为一个开发项目，有以下几个特点：
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开发目的是为了换取租金收入
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租赁期限长，一般大于3年
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有专门的的物业管理团队
仅仅看名字，很容易把长租公寓和学生公寓混淆，认为后者是前者的子集。然而实际上，学生公寓（PBSA），长租公寓（BTR）和养老地产（RL, Retirement Living）是同一个市场（被称为经营性房地产，Operational Real Estate）的3个组成部分。其中，学生公寓和养老地产针对的群体非常明确，即学生和老人；而长租公寓则可以凭借上述定义中租期的特点与前两者区分开来：长租公寓通常租期比学生公寓（租期与学期时间挂钩）要长，而比养老地产（通常租客不会再搬离）要短。又由于长租公寓的开发目的是长期的稳定现金流，即租金收入，因此它除了作为单一的房地产项目之外，还有作为一项投资资产的属性。作为一类以租金为主要收入的资产，其设计和开发的逻辑必须以最大化其租金为目的，而要最大化其租金，资产所有者就需要足够多的可出租单位（以最大化租金收入），最小化租客的流动性（以减少空租期）和尽可能延长长租公寓的寿命（以减少维护成本和保持租金水平）。由于这样的考虑，当前市场上的长租公寓还有以下特点：
为使诸位读者对于长租公寓作为一项长期投资，其日常现金流的运营情况究竟如何更加了解，我们整理了一些数据，列出如下的样本现金流量表作为参考（请注意，以下现金流量表是基于美国国家公寓联合会的数据，参考安永会计事务所比例，结合英国当地情况调整之后的举例，仅可作为参考）：
按照这样一个估计，每单位的长租公寓都可以提供超过60%的利润率，即在租客稳定（出租率90%以上），运营费用在平均水准的情况下，租金每增长1元，利润都可随之增长60%。
在我们对长租公寓作为一个房地产项目以及一个投资资产的概念都有所了解之后，让我们转向来看长租公寓所属的市场。
市场初探：并不遥远的过去
作为一个新兴的市场，长租公寓的规模化最早可以追溯到2012年，以伦敦奥运村的交易为标志。之后在2013年，M&G作为机构投资者，进行了多个长租公寓市场的投资，包括收购Berkeley集团旗下包含534个单元的公寓并将之作为长租公寓和参与了伦敦奥运村旁Stratford Halo，一栋有着超过400个单元的大型出租公寓这样的大型交易。M&G在收购案之后，紧接着就在2014年宣布直接参与长租公寓的开发，成为了最早完全进入市场的几个大型机构投资者之一。
2016年，长租公寓市场进一步规范化和成熟化，标志事件是汇丰银行和苏格兰皇家银行为长租公寓开发提供贷款，这也表明从那时起，长租公寓这一市场正式有了机构开发者，机构投资者和机构借贷者参与，市场愈发完善。
而法律的规范化则体现在本文上述提过的规划法案中对于什么是Build To Rent进行了完整的定义，从此在开发层面，开发商能够直接以长租公寓作为与政府讨论时的关键词，并且之后愈发完善其他法律法规（譬如作为长租公寓的开发项目应该配备多少车位等具体规定）打下了重要的基础—毕竟法律需要先承认有长租公寓这种项目的存在，才能对如何开发它进行更详细的说明。
而反观这一切发展，距离我们最远的那一点星火，其实也只是不到8年之前的事情；而最近的一个重要的飞跃，则刚刚在1年多前与我们碰面。
市场拓展：高歌猛进，地区不均
根据专门观测长租公寓发展情况的英国房地产联合会（British Property Federation）的统计数据，当前全英国总共有148,046个长租公寓（单元数），其中已经完成的有34,840个公寓，占总数的23%左右；正在建造的有35,760个公寓，占总数的24%左右；还有超过50%的体量仅是获得了规划许可却还没有动工的公寓，总数为77,446个。
这个数字并未显示出长租公寓的动态，因此让我们引用一些历史数据作为比较：在回顾长租公寓市场的历史沿革时，我们提到过2016年是整个长租公寓市场体系基本完善的一年。在这一年时，市场上的长租公寓可出租单元数为14,371个，总量为90,761个。稍加计算可以得出，3年内，整个市场体量增大了63%，存量增大了70%。Savills的统计表格可以给予我们更加直观的展现：在这个表里可以清楚地看见，每一年开始施工的和已经完成的长租公寓都在快速地增加；2018年和2017年建造量之间的差额就已经是2年前市场上完成量总额的2倍左右。
除此之外，这样高速的增长在未来2年，甚至会以更快的速率推进：按照一栋中高密度的建筑从建造开始平均建筑时间为2年左右的经验推算，2年内会有比现在市场上总存量更多的公寓投入市场，令整个体量在2年内翻番，即每年平均增长达50%。而即便只有不到70%的项目能够达到这个水准，未来2年的增长速度仍然比现在更快。发展速度快，可谓是“猛进”，而“猛进”之外，还有“高歌”。当前长租公寓市场上最大的几个投资机构之一M&G Real Estate在其案例研究中表示，长租公寓的空置率为5.2%，低于其他类型房地产的均值6.9%，且虽然理论租期以1年为基础，实际租期却达到3.9年。除此之外，回报率上，租赁型房地产也超过商业地产、股票和债券。
也就是说，当前的长租公寓市场，入住率高、租期比理论更稳定（也就是回报比理论上更稳定）、且回报率还高。
从上述统计数据中我们还很容易看出当前市场的另一个特点：地区分布不均。无论是BPF还是Savills的数据，都着重提示了一个情况: 伦敦的存量远大于英国其他地区。于是我们能够很清晰地看见，当前的长租公寓市场发展速度很快，且地区分布不均。这也很容易令我们问出这样的问题：为什么长租公寓能够高速发展？以及，为什么长租公寓多集中于伦敦？这就要从这种项目本身的发展逻辑说起了。
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第二章：发展逻辑，新格局下的市场缺口
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一言以蔽之，长租公寓高速发展，是其所在市场供小于求的外在体现。其所在市场为住宅市场，因此长租公寓能够高速发展，就说明了在英国，对于住房的需求大于住房的供给。而长租公寓多集中于伦敦，则进一步说明这一情况在伦敦最为严重，亦即伦敦的住房缺口在英国是最大的。
基石和本质：供需不均描绘广阔市场伦敦的住房问题实际上是英国最常被提及的问题之一，住房问题也是历届政党选举时都会提出解决方案的问题。而既然历届政党选举时都提出了解决方案，住房问题却仍然存在，就证明了这是一个相对顽固，难以迅速解决的问题。
当然，所谓“问题”其实更多是从英国政府的角度来说：由于这问题的本质是需求远大于供给，因此对于开发商和投资者来说，也许看到更多的是“机会”。伦敦市政府曾经做过预计，在2017/18年，伦敦的住房需求是66000套，而当年实际上的住房供给是32000套，占计划的48%，似乎仅1年就有34000套缺口；
之所以说“似乎”是有34000套缺口，是因为我们还要回看伦敦自己做估计的时候是基于什么样的数据，假如伦敦认为每年需要66000套住房是因为有同等的人口增长，而实际上2017/2018年的增长只有32000人，则虽然供给没有达到目标，但是未必真有需求缺口。回看伦敦的市政发展计划，可知66000套住房需求是基于每年70000人的人口增长而来。新增人口数和住宅需求比为1:0.94.
那么实际上伦敦在2017-2018年之间，到底新增了多少人呢？
答案是超过10万人。
也就是说，实际上增加的人口，比英国政府估计的还要多；换句话说，实际的住房需求，比英国政府估计的还要大。如果按照之前的比例换算，住房缺口还要再增多30000套，即再增大50%。将镜头拉远，看向整个英国后，我们则可以发现，根据英国统计局的数据，2017-2018年全英增长了大约40万人口；相对应的住房供给则增长了22万，新增人口与住房比为1；1.8，是之前估计的合理的比值的2倍左右。
 
如此看来，供给和需求的缺口非常巨大，这也就造成了住宅市场的广阔发展前景，亦足以解释作为市场一员的长租公寓为何能够获得发展。《伦敦市政发展计划》是一项持续到2041年的发展指导纲要，而关于住房政策的复议将会在2029年前进行，由此可知，对于伦敦，每年的新增66000套住房需求的估计预计会持续10年；而对于英国整体的人口增长，统计局的估计是至2031年，在12年间增长300万人，每年增长25万人。因此基本市场需求能够在未来10年间都得到保证，而长租公寓要做的，就是在于住宅市场上的其他成员竞争，争取更多的市场份额。
从现在的市场局势来看，我们相信长租公寓能够凭借自身优势，争取到足够的市场份额，实现进一步发展。
助力与未来：兴衰变化展望进步蓝图
长租市场是住宅市场的一员，而非全员；巨大的供需差距的确为其提供了不断向上的基础，但发展步伐可快可慢。之所以长租公寓能够以接近三年翻番的速度飞速发展，还要得益于市场上其他成员的侧面推动。
住宅市场永恒不变的两大市场分类是销售市场和租赁市场。这两个市场分别有一个成员，是长租公寓的对手，也是其无法涵盖的领域的补充成分。在销售市场上，长租公寓的对手主要是大规模用于出售的公寓类房产，被称为Build To Sell （BTS）。这类房产的开发目的就是一次性销售，一劳永逸，而购买了这种房产用于自住的客户不太可能同时踏足长租公寓。在租赁市场上，作为大规模集中出租的代表，长租公寓的对手则是小规模分散出租的另一种租赁模式：房东出租，被称为Buy To Let （BTL）。这类房产由私人房东主导、没有统一的租赁管理团队、也不一定位于完全用于出租的建筑物内、并且有可能是公寓之外的其他类型（如独栋、联排房屋等）的房产。在长租公寓飞速发展的这几年里，无论是销售市场，还是房东出租市场，都因为其各自的某些情况，导致部分市场份额流向了长租公寓。下面就让我们进行一些展开。
销售市场：负重前行的买家压力销售市场与长租公寓相比，其劣势首先在于低可负担性。仍然以伦敦为例，根据英国国家统计局的数据，伦敦是英国最难以负担的购房地区：此处可负担性最好的地区房价中位数也是人均收入中位数的将近10倍，大部分在15倍左右，著名的富人区威斯敏斯特达到了24倍，肯辛顿和切尔西更是达到了44倍。
因此从可负担性来看，按照官方的估计，不吃不喝10-15年，才可以在伦敦买房，如果要买环境较好的区，时间还要更长。遗憾的是，血肉之躯必须要吃要喝。不但要吃要喝，而且偶尔还可能要吃些好的；除此之外，甚至还有休闲娱乐、陶冶情操的需求，而为了到特定的地方去满足这些需求，又还需要交通工具。于是英国人在日常收入中，就不得不拿出一部分钱，用于购买食物、饮品、杂物、休闲娱乐、教育以及交通服务，除此之外还有必须要交的水电费等等。 根据英国政府的统计，这样的一些支出总共可以达到平均每周572磅（不含贷款利息，council rate和North Ireland rates）。如果在消费高的地区，如伦敦，则会达到658磅。
与此同时，统计局关于收入的统计却显示，英国每个家庭的可支配收入中位数为29400磅，即每周大约566磅。这个数字比平均家庭周支出还要低，说明有许多家庭（可能接近一半）假如按照正常开支，即过的是英国平均水平的生活的话，除非对方白送，否则一辈子也不会有余钱买房，根本就不用考虑这个房子在哪。但是，即便没有余钱买房，每周与住宿相关的支出却只占总支出的13%，如果收入高于支出，则比例更低。换句话说，某些人可能一辈子难以负担心仪的房子，却可以凭借租房，把接近或者超过90%的收入用于其他自己需要的地方。房价已经高悬，涨幅却也并不友好。根据Savills在2019年的统计，英国的房价上涨速度超过租金上涨速度，也就是在当前趋势下，两者可负担性还会进一步拉大。
如此比较，两者可负担性高下立判。然而除了这最关键的一点，长租公寓面对销售公寓，还具有其他优势。
租赁的优点：灵活且轻松的日常
长租公寓具备两个销售公寓不一定包含的优点，即居住在此的人可以生活的相对灵活并且轻松。
2019年的莱坊《英国租户调查报告》中针对租户们为什么要租房制作了一份问卷。除去最关键的买房资金不足（请注意，此处的资金不足是连按揭贷款的资金都不够的意思，而非无法全款买房）的原因外，剩下的原因则主要可以归结为：能够住得灵活，或者，能够住得轻松。
如果我们列一张表把除去资金紧张的其他选项分类，则情况大致如下：
人们如果不是因为资金紧张而租房的话，上面的理由就可以看作租房被选为替代购买一个房产的主要理由了，也可以理解为租房对于购买房产所拥有的独特优势。略加观察可以发现，这些优势几乎全部是无法通过买房，或者通过买房达成需要付出比租房大得多的代价来达到的：比如说不想要住在一个地方这样的需求，如果通过买房来实现，需要大得多的资金量；而类似想要住在房价无法负担的地区这样本来就和买房行为相矛盾的需求，则根本无法通过买房来实现。
综上所述，当考虑到房价支出可负担性这种核心问题时，长租公寓拥有销售公寓难以匹敌的优势；而当面对有灵活性和想要过得相对轻松的需求的市场群体时，长租公寓又可以以更低的代价满足客户。凭借这样的特点，长租公寓在面对销售公寓时保住了竞争力，从而能够实现扩张。
房东出租：日益减小的市场空间
房东出租市场作为和长租公寓一样的租赁房产，自然也保有租赁房产具有的灵活性和资金压力小于购买房屋等优点，然而与长租公寓蓬勃发展的市场体量相比，房东出租的市场却呈现了萎缩的趋势。
我们来看一组伦敦政府统计的伦敦房东出租房产的数据：
伦敦市政府想要增加在伦敦内的持证出租房的数量，然而从2017年4月到2018年4月的一年里，这类出租房的数量不增反减，从9683减少到了9020栋，减幅为6%。这反映出原有的投资房房东正在离开市场。与此同时，新房东进入市场的激情也在不断减少。著名房产中介公司Hamptons International统计了历年来被出售给已经拥有至少一套房产的业主的房屋销量，从表中可以看出，自2016年开始投资房销量就一直在下降，并未有过反弹。
上图所列数据包括了所有购买投资房的业主，而关于使用专门的投资房贷款购买的业主，Savills有更为具体的数据：
投资房市场不断萎缩，场内人士在撤离，新入场的人也在不断减少，似乎在传递一个信号：租房市场正在衰退。
然而当我们已经知道了整个英国稳健的人口增长和随之而来供不应求的住房需求，以及长租公寓的不断扩张这三个事实后，这样结论便站不住脚。实际上，我们认为这种情况更多的是因为政策变动，而非市场萧条。具体情况还要从2015年说起。2015年下半年，英国政府公布了与税收相关的新政策，其中跟投资房相关的主要有以下3条（2016年4月后实施）：
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购买价值超过40000英镑的房产需要缴纳额外3%的印花税；
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取消将投资房房东10%的个人所得税减免；以及
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逐步取消投资房房东按揭利息的免税额度。
由于篇幅有限，此处不对投资房政策变动后对具体收益的影响展开叙述，只援引一份来自Nationwide的计算简表，用于展示第三条政策，减去免税额度后的收益变化：
由此可见，经过了新的政策改革，案例中的投资房收益由原本的2160磅减少到了960磅，减少了55%以上。我们认为，这样大的利润缩减，才是投资房市场温度降低的主要原因。投资房市场热度在降低，英国有住房需求的人口却在增加，因此可以想象这部分投资房市场流失的租客将会或多或少地流向长租公寓市场，从而帮助长租公寓在近几年来实现了份额的飞跃。事实上，即便投资房市场没有经历政策打击，长租公寓与之相比也仍然具有至少1项优势：稳定。长租公寓的稳定源于其作为租赁公寓的专业性。由于长租公寓由机构开发，以出租为唯一目的，有专业的物业管理团队，因此在与私人投资房对比时，至少在以下3个方面具有更强的稳定性：1.与房东交流的稳定性由于出租房的最终所有权掌握在房东手里，因此能在对房屋有任何疑问或者意外发生时能联系上房东对于租客来说是最理想的情况。由于私人房东未必时时都在线，这种交流稳定性比不上将与租客交流作为本职工作的物业管理团队。
2.日常服务的稳定性这种稳定性部分是由于交流的稳定性。出租房随着租客的使用，硬件出现问题是迟早的事情，这时候，能够马上联系上正确的电工、石膏板工或者水管工就尤为重要，而跟这些人联系的则是房东。私人房东未必能及时联系上这些技工是一码事，租客还会承担可能连自己的房东都联系不上的风险，尤其是当这种事发生在深夜时。而有着24小时前台的物业管理部门则能够提供及时的回应。
3.租赁合同的稳定性这也是长租公寓面对投资房时最大的优势之一，即租客能够明确知道自己在租期到期前不会受到来自房东方面的干扰（除非违反合同）。但是在一个私人出租房里，房东则未必会一直与房客相安无事。举例来说，如果房东准备卖掉房子，则租期可能被提前终止，从而对租客的正常生活产生影响。
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第三章：更加规范的市场和光明的未来
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我们认为，长租公寓在未来将进一步发展，并可能随时间表现出如下特点：
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体量大大超过当前市场，开发成本降低
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为全英国，尤其是伦敦的可负担性问题提供帮助
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走出伦敦，重点转向其他地区
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出现涵盖个人整个人生的大包租公司
对标学生公寓的成熟市场
长租公寓和学生公寓同属于运营型房地产，然而两者无论在市场体量上还是制度规范上，都还有着一定差距。虽然如此，我们认为这并不妨碍长租公寓以现在的学生公寓市场作为发展的标杆，原因在于两者在运营思路非常类似，可说是针对不同市场但共享相同内核的两个生意。关于这一点我们可以列表说明：
虽然两者非常类似，学生公寓却是一个比长租公寓成熟的多的市场。
Savills曾经就学生公寓和长租公寓的成熟度进行过对比，按照Savills选取的评判指标来看，长租公寓在当前存量上仅达到学生公寓的4%，资产总价值也只到学生公寓的19%。然而在这样小的体量背后，长租公寓却有着相当于学生公寓2.8倍的目标市场规模，导致长租公寓如果在市场渗透率和学生公寓保持一致，其成熟期体量会是学生公寓的2.7倍，资产价值更会达到学生公寓的10倍。这应该也是两者虽然在成熟度上有如此大的差异，长租公寓2018年的投资额却已达到学生公寓80%以上的原因。
Savills还对两者的金融基础进行了对比，学生公寓优于长租公寓。但我们可以从其表达方式看出，一旦长租公寓发展时间够长，能够有足够的可以参考的追踪记录（上文所说track record，能够作为银行进行开发贷的风险和收益的参考），则按照逻辑来说，市场基础比学生公寓更好的长租公寓将可能得到更低的融资成本。这也是业内的一种共识。
因此，基于两者运营理念类似，长租公寓又有更为扎实的市场基础的情况，我们能够想象当这个市场完全成熟，其体量将极大地超过当前情况，并且其开发成本将会更低。
解决可负担性问题的新动力
上文已经提过，英国国内以伦敦为代表的可负担性问题一直难以解决，许多民众可能根本没有余钱买房。而当前的一个既有事实则是相比于房价，租金的可负担程度要大大提高，因此直接在租赁市场上实行租金控制，可能比在销售市场上实行房价控制更加有效。
实际上，在2017年的伦敦政府文件中，已经包含了在长租公寓市场上实行租金控制的想法。文件中提到的London Living Rent为2房月租1030磅，比市价低大约30%。
我们认为，在未来伦敦可能还会继续加强用长租公寓来满足住房需求的办法，而这种猜想的理由就是，相对于销售房产，出租房产的效率要高得多。柏克莱银行曾经就长租公寓和销售公寓的市场吸纳效率进行过对比，柏克莱银行以East Village（一个位于东伦敦的结合销售和长租公寓的项目）作为研究对象，对比了相同数量的公寓的销售速度和出租速度，结果发现在第一次全部租完时，出租速度是销售速度的4倍。
由于出租房产效率更高，而伦敦在未来10年内人口增长又居高不下，同时要通过控制销售来满足住房需求本身在开发量上已经有短板（新建数量只到预计的50%以下），因此我们认为，未来伦敦的住房问题的解决重心会逐渐向租房转移。
逐渐融合的租房市场
如果伦敦对长租公寓的租金价格进行控制，甚至在未来不停加强这种控制的话，则机构和开发商自然而然会减低在伦敦开发长租公寓的热情，而转投英国其他地区，并促进英国其他地区的长租公寓的市场走向成熟。而要把重心转向其他地区，开发商寻找的仍然会是经济和人口有一定支撑的地区，如纽卡斯尔、布里斯托和曼彻斯特等大城市。如果是这样发展，则长租公寓市场的地域分布将会更加均衡，从而实现地区间发展水平的逐渐趋同与融合。
除此之外，长租公寓可能还会经历一种“阶段性融合”，具体来说就是出现了涵盖人生不同阶段的不同类型的出租公寓，令人从出生开始就可以一直住在运营型房地产里。实际上，从市场现在存在的产品来看，这样的需求已经可以通过在不同品牌间的公寓切换达成：一个人刚出生时可以跟父母住在M&G的长租公寓里，等到上大学了就改住在Greystar的学生公寓；毕业之后可能会选择Get Living的另一个长租公寓，并在年老时进入Legal & General的老年公寓里。而未来，也许会有某些大的运营商，将不同人生阶段的产品统统囊括进自己的旗下，完成“摇篮到坟墓”的终生租赁服务。（以高盛集团为代表的财团目前已经投资了涵盖长租公寓，学生公寓和养老地产的投资标的，未来的确可能会出现这样的大型租房集团）。
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结语
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由于英国人口的不断增加，新房供给紧张，房价的高企和原本租赁市场的缩水，新兴的长租公寓市场获得了极好的发展窗口，从而在保持良好空置率的情况下，体量不断增大，且市场不断规范。因为当前英国民众的消费和收入结构以及当前房产销售市场的供需持续紧张，未来支撑长租公寓取得现在发展水平的要素仍然不太可能经历巨大变化，因此长租公寓发展前景依旧光明。在当前发展的道路上眺望，长租公寓有巨大的市场潜力，从而可能引领其市场体量在未来实现飞跃，并因为政策原因和经济发展趋势，形成整个租赁市场在地区和覆盖面上的大融合。
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参考文章
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M&G Real Estate (2018) Investment Case: The UK Private Rented Sector
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